经济危机时投资，金融危机过后的投机

2020年疫情期间，我看了一本书《债务危机》，作者是Bridgewater的创始人Rui Dalio。当时我是无法理解的。两年过去了，我一直在书海中勤奋工作，总觉得对《债务危机》这本书有所亏欠，所以今天又拿了这本书，誓要充分揭示这本书的奥秘和精髓，不辜负经典。

债务危机保险

历史上大多数金融危机都是由债务危机引起的，所以这也是一本关于金融危机历史的书。别忘了那句经典的华尔街名言。在投资市场上，今天发生的事情，过去已经发生过，以后还会发生。我们经常被市场中的非理性时刻吓倒。如果我们熟悉金融危机的历史，就会发现，每一次恐慌时刻，都只是金融历史进程中的一朵浪花。“这次不一样”永远是个伪命题，“这次”也不过如此。每一次金融危机都有其痕迹。这是本书最大的意义，让我们勇敢地直视不断滴水的金融市场。

债务危机是由债务引起的。当持续赚取的收入不足以偿还债务成本和利息时，债务危机就发生了。对于一个人，一个公司，一个国家都是如此。首先明确两个概念，信用和债务，这是硬币的两面。信用是相对于出借人而言的，所以债务等同于借款人的。信贷的释放增加了购买力，但同时也增加了债务。当信用产生的经济效益足以偿还债务时，那么信用或债务就是好东西，反之，债务人往往陷入债务危机。

比如北京市政府贷款建地铁，希望建成后用地铁的运营收入来还贷。然而，地铁建成后的运营收入远不足以偿还贷款，甚至不足以覆盖贷款成本。此时，如果仅从收入负债率的角度来看，修建地铁这一举动会给政府增加坏账，政府会想尽一切办法偿还，比如减少财政支出，从信用充足的地方转移资金。把这种情况放在一个国家，本质上都是一样的。当一个国家的债务大于收入时，它也会陷入金融危机，但作为一个国家，它有更多的手段来应对债务危机。但是国家也不是万能的。如果国家任由债务危机蔓延，将会产生无法估量的后果。

如果债务危机严重，个人会被监禁，企业会破产，一个国家的主权会动摇，会革命。所以既然债务危机后果这么严重，不借就不能尽量多花钱吗？这种情况只存在于人类历史的认知时代和农业时代，所以几万年来没有任何进展。直到科技时代，人类取得了飞速的发展。除了工业革命的贡献，还有一个重要的发明——信用，就是我们今天花明天的钱，就把未来几年的钱投入到今天的发展和消费中。信用叠加货币乘数的效应会使资金源源不断地流入经济大潮。

信用的出现极大地推动了人类的进步。很难想象如果没有信贷，我们现在会怎样。一个国家会错失很多发展机会，信用对一个国家来说是不可或缺的。所以，这就意味着，只要信用存在，往往就会出现过度信用导致的泡沫和破裂，进而引发债务危机。因此，债务危机对大多数国家来说将不可避免，这需要决策者的智慧和勇气。

从信贷到债务的过程本身就是一个循环。推动经济周期性发展的是信用周期，从货币被借出的时间到货币被收集然后被借出的时间。信贷周期的过程绝非一帆风顺。因为人的情绪总是在极度悲观和极度乐观之间摇摆，很少能做到中庸，总是在两个极端之间徘徊。所以信贷要么过度膨胀，要么过度收缩，膨胀导致泡沫，收缩导致萧条，所以债务危机往往相伴而生。当信贷泡沫破裂，越来越多的债务无法偿还时，债务危机就发生了。当信贷发放到债务无法偿还时，作为一个国家的决策者，他不得不尽力化解债务危机，于是就出现了一个又一个债务危机的循环。

一个国家的决策者只能选择四种方式来解决债务危机：一是财政紧缩，也就是俗话说的勒紧裤腰带过日子，减少支出，增加支出。

二、债务违约/债务重组，导致债务危机，总会有人要付出代价，干脆以实际违约或重组的形式消灭一部分债务，减少债务存量。

第三，央行印钱，买资产。例如，2008年美国次贷危机期间，正是美联储释放流动性，购买国债和股票等资产来解决债务危机。这时候当然是全民承担损失，因为大量印钞毕竟往往会造成通货膨胀。

第四，把资金和信贷从充足的地区转移到不足的地区。

债务危机发生时，无论采取什么方式，总会有受益者和输家，损失总会有人承担，这是对决策者选择的考验。

债务危机会导致经济萧条。根据债务危机的原因，会有通货紧缩萧条和通货膨胀萧条。央行本来可以通过降低利率来缓解危机，但当利率降不下来时，往往会导致通货紧缩萧条，而当一个国家的债务主要以外币计价时，往往会导致通货膨胀萧条。我们通过分析债务危机的周期来看看债务是如何导致经济发展和崩溃的。

债务危机时期分为七个阶段，周期为12年。我们先来看通缩债务周期。

债务危机的七个阶段

周期的早期阶段

前期债务增长强劲，收入增速快于债务增速。此时的债务是良性的，可以有效促进经济的快速增长。此时此刻

债务增长率、经济增长率和通胀率既不太热也不太冷，被称为发展的黄金时期。

泡沫阶段

在泡沫阶段，债务增长速度开始超过收入的增长速度。这个阶段经济高速成长掩盖了很多发展中的问题，随着债务的增长，资产价格也开始上升，比如房地产和股票，这样借款人往往自我感觉资金实力雄厚，就又可以用资产抵押借出更多的钱来持续为经济升温。人的特性就是这样，当资产价格持续上升，企业利润持续增长的时候，人们认为繁荣景象将会一直持续下去，所以债务人很少收缩，往往会趁机继续扩张，增加债务，直到有一天债务与收入之比上升到很高的程度，不得不去杠杆。一般典型的泡沫阶段会持续三年，泡沫阶段一国的债务总额占GDP的比例平均为300%。

截止到2021年年底，我国的债务总额占GDP的比例已经达到了270%，已经很接近债务泡沫阶段，主要原因在于我们居民杠杆率比较大，主要由于居民过重的房贷所致。我们国家目前还能加杠杆的就是政府端，中央政府负债仍然比较低。所以今年疫情经济下行压力很大的情况下，我们多次提出要通过拉基建的形式拉动经济增长，这就是在鼓励政府举债基建。

泡沫阶段债务人手上的现金流是不足以偿还债务的。央行作为决策者在你好我好大家好的时候，此时也很难做到及时出手遏止泡沫继续放大，他会给自己找理由，说泡沫很难发现，央行的政策只针对通胀率和经济增长率进行管控，所以直到债务问题出现的时候央行才出手，但是此时往往只是通过降息来缓解这一问题，降息确实暂时缓解了债务人的还款压力，同时也让他们的资产现值得以增加，资产拥有者往往觉得自己又行了，这反而加速了债务的扩张。金融危机一般都是因为过度举债后，最终超出了自己的偿债能力而无力还债或者必须延期还债，过度举债就是从债务危机周期的泡沫阶段开始的。

顶部

顶部阶段，资产价格在一片大好的情绪驱动之下继续上升，人们感觉自己更有钱了的感觉更加强烈，于是信贷继续扩张。这时正如瑞.达里欧所说：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。当央行也感觉不对劲开始收缩货币政策，加息时，资产泡沫则很容易被刺破，此时市场流动性收紧，短期利率上升，长短期利差消除甚至出现长短期利率倒挂，这也往往预示着经济衰退。

随着债务持续走高，借款人也受到挤压，他们越来越多的新增借款被用来还债，这导致他们的支出也变少了，经济扩张的节奏慢了下来，资产价格高估的现象突显出来，于是人们更倾向于持有现金而抛售资产。资产价格开始下跌，且下跌过程会自我强化，泡沫逐步破裂，资产价格、收入和财富加速下行影响了经济运行，贷款活动也开始受限，被动去杠杆化过程开始了。

债务危机周期顶部过后就进入了萧条，有的国家迟迟走不出萧条？比如日本失去的二十年。而有的国家重整旗鼓之后继续踏上发展的康庄大道，比如美国的光荣与梦想。这是为何？下文继续探寻债务周期的究竟。