本报告是21世纪资本研究院和南方财经责任投资行动发布的《ESG测评在线教育“新势力”》系列报告的第一期。
本期重点关注学校教育企业“成长力”指标。
课题组选取了16家已开展在线教育的在美上市大型企业作为研究对象。包括基于K12的光明未来，向谁学习等。以及传统教育领导者新东方和成人教育平台，如包拯远程教育和尚德机构。
虽然资本市场粉丝众多，但这些资本故事的核心逻辑，如“用科技推动教育公平”、“互联网解决教育资源稀缺”、“互联网带来最好的老师和极致的用户体验”，目前都经不起推敲。
作为一个有着丰富资本和教育产业化逻辑的“新故事”，就看它会如何演绎了。
基于这一特点，研究团队后期将继续从“产业护城河”、“资金安全”、“资本依存度”、“社会责任症结”等一系列指标来展现当前在线教育企业的发展格局。
在线教育“成长力”报告框架的引入虽然属于在线教育研究的范畴，但行业属性和成长阶段的差异带来了研究对象对比的困难。
基于此，我们选择与证券研究机构、投资机构对话的形式，以规范的方式呈现相关指标。
研究小组通过抽样采访了十余位内地证券分析师和公募基金经理。
研究对象来自华夏基金、嘉实基金基金、银华基金等领先的买方机构，以及国泰君安、银河证券、兴业证券、信达证券等卖方机构。
一方面，作为金融从业者，在线教育企业是其研究或观察的重要对象；另一方面，研究对象也是在线教育机构的目标客户，很多都是自己买过职业培训机构的课程，或者孩子选择在线教育机构进行辅导。
因此，样本对象对在线教育的运营模式和趋势有着独特的体验和观察。
在该框架的研究中，一直假设学校教育领先机构的财务数据是准确的，并排除了可能存在的问题，如记账、虚假财务报告、转移成本和虚构收入.
从机构角度来看，“成长力”指数中的“投资人高成长榜”和受访者的评价，很好地吻合了一个财务指标，即“1亿营收撬动市值”的规模。机构评价对象大多认为，目前和谁在一起学习，谁的未来会好，这两个“成长力”排在第一位。
无忧英语(51TALK)因其在线英语课程的独特竞争力，位列榜单第四，仅次于领先的教育提供商新东方。
在职业教育的轨道上，包拯远程教育名列前茅。虽然尚德机构营业收入高达22亿元，但并未得到受访机构从业者的认可，排名垫底。排名靠后的琥珀教育在受访者中知名度最低，正处于战略调整期。其盈利能力还不稳定，被头部机构排挤。
图表1:机构从业者投资视角的“成长排名”
一项关于与谁一起学习成长的样本研究以排名靠前的学生为例。基于其财报数据，2017年K12课程仅占其业务收入的22.2%，2018年跃升至73.2%，成为营收主力。2019年再次上涨486.67%，达到17.07亿元，占比80.7%。
5月6日，在线教育公司与谁发布2020财年第一季度财报？本季度营收12.98亿元，同比增长382%，高于彭博的一致预期；营业利润9193万元，同比增长115.2%，差于彭博的一致预期。
K12教育已经成为在线教育领域不折不扣的发展爆点。
另一个数据显示，收入上升的背后，是K12课程付费人数和客单价h
根据年度ARPU，与一起学习的客户单价也在不断上涨，从2017年的351.76元上涨到2019年的760元。学生人数和客单价的同步增长，带动了营收的大幅增长。
相比线上一对一，大班模式成本更低，但毛利更高。这也是受访者认为自己的增长动力“处于顶端”的主要原因。
市场对跟谁学的热情与业绩的快速增长有关。业绩快速增长，与受访者的判断趋同。
图表2:谁来学习市值的变化？
2019年6月6日，我在纽交所上市，首日开盘12.10美元，比IPO发行价10.50美元高17%。
随后，谁学的股价一路上涨，最高点达到46.40美元。最近有所回调，截至4月9日收盘33.16美元/股。
二级市场表现强劲是在线教育企业频频被做空机构盯上的客观原因之一。从2014年成立到2019年上市，跟谁学用了5年时间。从数据上看，2019年四个季度，谁学谁获得了超过4倍的营收增速和10倍的净利润增速。
用户和资本的背离趋势研究通过课题组的研究，机构投资者在扮演客户和投资者角色时，对在线教育行业的分析和研究有两种完全不同的逻辑。
当调查内容变成“作为用户，你如何评价当前在线教育品牌的成长性”时，受访者给出了完全不同的第二份榜单。
图表3:用户评价分析
在K12这种高成长的商业赛道，光明未来，跟谁学，四季教育的排名分布都很远。
好未来只是在第二梯队，甚至弱于行业内口碑不高的尚德机构。因为后者业绩的复合增长，品牌运营垂直效应的优势在“用户视角增长榜单”中排名靠前。
业界对跟谁学的关注点集中在K12是否适合大规模线上转让，线上转让后效果如何。受访者表示“不太乐观”。
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K12在线教育能否形成“标准化”产品，实现最终的“边际成本为零”的互联网效应，受访者多数认为“不可能”。
四季教育等，排名更低，则是因为受访者普遍对于线下品牌转向线上，已经缺乏“首发”优势；同时，四季教育相比头部机构缺乏资本加持，存在被市场挤出的可能。
报告出品：21世纪资本研究院 、南方责任投资行动
研究员：周莹、杨坪、李新江
(作者：周莹,杨坪 编辑：李新江）
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