本报告是21世纪资本研究院和南方金融责任投资行动发布的《ESG测评在线教育“新势力”》系列报告之二。
本期重点关注在线教育企业的“产业护城河”指标。
课题组选取了16家已开展在线教育的在美上市大型企业作为研究对象。包括基于K12的光明未来，跟谁学等。以及传统教育领导者新东方和成人职业教育平台，如包拯远程教育和尚德机构。
一些在线教育企业过度使用营销手段，造成“收入-利润”链条的数字化变化；在非理性的资本竞争中，也有在线教育企业受制于“流动性”问题，潜在风险明显。虽然资本市场粉丝众多，但通过系统研究和财务数据研究，“一线城市复制到二三线城市成本低”、“规模和品牌构筑坚实护城河”等资本逻辑在目前是经不起推敲的。
作为一个富有资本热属性和教育产业化逻辑的“新故事”，护城河真的够高吗？
在线教育《行业护城河》报告框架介绍从资本关注的角度来看，K12业务目前受到高估值的青睐。
也是基于这种现象，在线教育行业在1亿元收入撬动市值的直观指标下，差距很大。
基本逻辑是K12课程具有显著的“线上”变现能力；一线城市向二三线城市转移成本低；在线领先的教育机构是否会因为“规模”和“品牌”两个效应，拥有越来越大的产业护城河。
问题是，这些资本假设成立吗？
这份报告将从现金流、商业模式、研发等方面进行分析。d投资强度、产业困境等维度。
在这一框架研究中，还假设学校教育主要机构的财务数据是准确的，并排除了可能出现的问题，如账单、虚假财务报告、转移成本和虚构收入.
从经营活动产生的现金流来看，K12业务占比高的企业均排名靠前。其中，六强榜单中唯一的专业在线教育领跑者是远程教育，与前者相比仍有较大差距。包拯远程教育是中国网络教育的第一个先驱。
课题组发现，披露2019财年数据的头部在线教育企业现金流情况已经变得“冰火两重天”。有的企业连年亏损，但现金充足，有的企业勉强盈利，却捉襟见肘。
如尚德连续三个财年亏损，其中2019财年经营性现金流净额为-5.34亿元，但公司截至2019年的现金及现金等价物余额仍高达14.02亿元，流动资产总额为20.44亿元，流动负债为22.4亿元，流动比率为0.91%。风险并不突出。
危险通顺虽然2019年末现金及现金等价物高达2.83亿元，流动资产总额6.47亿元，但不足以覆盖公司短期债务。财报显示，2019年末，应付账款及票据1.38亿元，应交税费7434万元，短期借款和长期借款本期占比3700万元，此外还有其他流动负债8.65亿元，公司总流动负债1114万元。此外，流利说近三年一直处于亏损状态，2019年经营现金流净额为-1.48亿元。
但部分企业的现金流还是比较稳定的。例如，钟超医药和世卫组织的流动比率在1%以上，上一财年的经营性现金流为正。
如果向谁学，2019年经营性现金净流入12.85亿元。截至2019年末，现金及现金等价物余额为7396.7万元，流动比率为1.10%。
近日，2020年第一季度业绩也已出炉。财报数据显示，截至2020年3月31日，学校持有的现金及现金等价物总额为5.652亿元；短期投资10.031亿元，长期投资11.69亿元。值得一提的是向谁学习
研究团队发现，在已披露美股2019年年报的在线教育龙头中，营销费用占营收的比例超过20%，最高的是流利说。2019年销售费用合计9.69亿元，而公司当年总营收为10.23亿元，销售费用占营收的94.74%。2018和2019财年，流利说的销售费用率高达110.70%和94.74%。
尚德的总销售费用最高。2019年销售费用17.92亿元，占总收入21.94亿元的81.68%。此外，跟谁学和普信教育去年的销售费用也超过了十亿，分别占营收的49.22%和34.92%。其中，跟谁学的销售费用率从2018财年的30.59%上升至2019财年的49.22%。
另一方面，对于在线教育来说，在研发上的投入；d远低于营销方面的。从一些在线教育龙头企业的角度来看，他们明确披露了研发成本；2019财年的费用，他们的研发；d投资强度约为10%-20%，仅为销售费用的1/4到1/2，甚至更少。
但在线教育企业投入巨资做营销，似乎并没有取得很好的效果。
反而无限推高了获客成本，让行业陷入亏损的恶性循环。
基于这个数据，在已经形成的行业格局中，头部机构，尤其是从事K12的机构，未来的成长空间更大，天花板更高，所以愿意付出更高的持股成本。同时，由于营收格局与销售费用关联度较大，依靠互联网追逐更高营收天花板的资本热潮逐渐消退，用户完成了从“线下”到“线上”的初级阶段，竞争格局将回归产业逻辑的深耕。行业格局会发生巨变吗？
在职业教育的赛道上，包拯远程教育、ATA创意环球、海亮教育、钟超医药等细分领域品牌优势或线下布局优势更加显著，护城河效应更加显著；但也是因为同样的
个原因，业务天花板低，在资本市场不具备成长性特点，难以引发机构投资人兴趣。
K12陷入规模红海
一个不容忽视的逻辑是，业务天花板更高的K12企业，也正在陷入规模竞赛的红海。
在线教育产业属于服务行业，而非平台化企业。依托资本市场追逐更高的市场占有率，并试图行成垄断效应的产业逻辑，更契合电商平台，而非一家服务企业。调研对象认为，研究在线教育企业财务数据是否健康，最主要的是看其经营性资金是否能够支持规模的扩大。
由于独特的行业属性，在线教育存在大量的用户预收款，这些资金应该是在线教育企业发展的主要基础。而非学习电商依托资本市场融资，后者产生的市场规模，并不具备高用户粘性这一护城河。
报告出品：21世纪资本研究院、南方责任投资行动
研究员：李新江、杨坪、周莹
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