负债率139%。尚德的钱去哪了？

作者|王玲

编辑|何越洋

2014年，在香港一个偏僻的渔村，一个叫欧鹏的中年人正在打坐，问道。他日复一日看着渔民捕鱼的场景，思考着公司的重要转型。

欧鹏是尚德教育机构的创始人。尚德当时正站在十字路口。一方面，线下教育创造了90%的流水，面对面教育赚得盆满钵满。另一方面，正在孵化的在线教育网站Hixue.com却在亏损，就像掉进了一个无底洞。

静思问了一周后，欧鹏回到北京，选择继续花钱做线上平台。2014年6月，尚德宣布停止所有面签订单，只销售互联网订单。

壮士断腕的勇气，来自于欧鹏对教育行业未来的判断。他曾信誓旦旦地说“尚德机构现在的定位是中国最具活力的互联网教育企业，两三年内，要做中国最大、用户最满意的互联网教育企业”。

时至今日，尚德已经上线近八年。2021年财报显示，尚德实现营收25.08亿元，也是2015年以来首次全年盈利，但伴随而来的是2015年至2021年因销售费用过高而亏损近30亿元。

那么，尚德的业绩能否与欧鹏当初树立的旗帜相媲美？来之不易的扭亏为盈是尚德的转折点吗？有没有摆脱营销驱动的模式？本文将回答这些问题。

01 8年转型，资不抵债。

十几年前，在熙熙攘攘的北京地铁里，一个五颜六色的公牛logo，加上“学习是一种信仰”的口号，让尚德几乎充斥了很多上班族和学生党的记忆。当时尚德机构的课程设置和大部分教育机构一样，主要是线下授课。

金融危机后，“4万亿计划”的到来让欧朋意识到流动性过剩的危机。33，354较高的土地、租金、人力成本势必对培训这样的劳动密集型行业产生影响。

因此，尚德的故事有了新的方向。2014年，尚德机构彻底从面授转向在线教育。今天，尚德机构业务可以简单概括为招生和卖课。

具体来说，尚德机构以在线直播、录制课程、试题库等形式进行授课，收取课程教学费用。有两种课程。第一种以提高学历为目的，即以学位/文凭为导向的课程。第二个旨在提高专业技能，包括会计考证、导游、人力资源等等，还有一些兴趣班。

尚德机构通过广告等形式招生。如果将学生推荐给其他教育机构，尚德机构可以获得佣金收入。

当然，在线教育服务是尚德最重要的收入来源，以2020年为例，占比98.6%。

线上转型后，尚德营业收入连年翻番，得益于其辐射半径的扩大。2015年至2018年分别为1.59亿元、4.19亿元、9.7亿元和19.74亿元。

在线教育节省了场地租用成本，降低了师生比。无论是录制还是直播，边际成本都大大降低。一旦成型，可以带来更高的毛利率。

很多互联网平台在起步的时候，更注重规模而不是利润，甚至用亏损来换取市场份额。毕竟一旦获得了用户心智，低边际成本就成了平台盈利的关键。JD.COM、淘宝和美团等互联网公司就是如此。

从2018年上市以来的财报数据来看，尚德的毛利率超过80%，超过典型高毛利行业的公司，如五粮液的毛利率为75%。

单从毛利率来看，在线教育让尚德更容易赚钱，但实际上尚德已经连续多年亏损。2015年至2

020年期间，尚德机构累计净亏损超30亿元。

持续亏损，也让尚德机构常年处于资不抵债的境况之中。近五年里，尚德机构资产负债率最低的一年发生在2018年，也就是上市募资降低了负债率。截至2021年12月31日，尚德的资产负债率接近140%。

亏损之下，尚德靠着递延收入来维持运转。

递延收入的产生源自于教育企业的先付费后学习模式。尚德的课程周期大多在9到30个月，而学费是一次性交清的。

当收取了学费，但授课义务尚未履行时，对应的钱款就是递延收入，属于尚德的负债项目，义务履行之后，再转入收入。

截至2021年12月31日，尚德的递延收入余额为23.5亿元，而其账面上的货币资金、受限资金以及流动性较好的短期投资之和为8.61亿元。

也就是说，尚德预收的资金已经用到经营活动中，无法应付一些极端情况，比如大面积退款，这也是尚德时常被曝出退费难的原因所在。2019年4月，《央视财经》就曝光尚德机构消费者退款难的问题在全国各地均有发生。

此外，尚德机构还出现过伪造学员身份、住址等信息诱导其办理贷款等不规范操作。

尚德机构也亲口承认平台所存在的黑料。尚德机构2018年赴美上市时就在招股书中表示，曾因为退费争议、行政处罚以及在销售活动中出现不恰当的、误导性陈述，引起负面舆论。

上市之后，尚德的增长不再强劲，2019年——2021年，增速分别为11.14%、0.45%和13.8%。2021年，尚德收入25.08亿元，归母净利润2.19亿元，这也是自2015年以来的首次全年盈利。

收入为什么增速突然放缓？2021年的扭亏为盈是否具有持续性？

02 盈利曙光：不靠开源靠节流

2003年，非典时期，欧蓬的培训生意没有收入又要交房租，每天睁眼就赔200块。直到账上只剩两千块时，他赌了一把，把所有的钱在报纸上打了广告。

“豆腐块”大小版面的广告为欧蓬带来100多人的招生和当年四五十万元的收入，广告和营销也成为了欧蓬培训生意里的重要角色。

报纸广告、搜索引擎广告、地铁广告、信息流广告，尚德凭借这些渠道，成功打响名气。下一步是靠着庞大的销售队伍实现客户转化。

广告+销售人员，这两项构成了尚德销售费用的主要部分，也是尚德难以盈利的原因。2015年，销售费用占收入的比重超过了200%，也就是投入两块多宣传，才得到一块钱的收入。转型初期，这就是一门倒贴的生意。

尚德2021年的盈利，也是因为收缩了开支，主要是销售方面和管理方面。

先来看，销售方面。

2021年，尚德的销售费用为17.48亿元，占收入的比重已经降至69.72%，这似乎是客户转化率变高的一个信号。

但先付款后上课的模式让尚德与其他行业有所不同，以销售费用与当期新销售课程而收到的现金的比值作为指标，更能衡量销售开支花得值不值。

市值榜计算过后，发现这一比值，从2018年的67%上升至2021年的88.7%，也就是说，用来营销和推广的钱，转化效率变得越来越低。

再具体看，在广告上的投入带来的客户转化效果越来越差。

2018年—2020年，尚德的营销效果比，即，营销支出与总账单的比值分别为29.1%，40.2%和46.9%，前者主要是花在广告上的支出。

正常逻辑下，应当评估营销效果比，根据评估做出是否削减广告开支的决定。事实上，尚德机构在缩减销售开支时，总是拿销售团队开刀。

招股书显示，2017年底，尚德的员工总数为9146人，而销售人员有7254人。不可否认，无处不在的广告和